《投资者网》蔡俊
智飞生物（300122.SZ，下称“公司”）背负的压力，需要借贷百亿喘口气。
近期，公司向银团申请超100亿元的借款。根据2025年业绩预告，公司预计报告期内归母净利润亏损106.98亿元到137.26亿元，同比下降630%到780%。公司表示，亏损是产品销售不及预期，以及进行部分存货、应收账款等计提减值准备。
其实，今年以来公司一直对外界释放库存压力大的信号。但消费医疗市场的变天，以及自身商业模式能否适应新格局，才是缓解中长期压力的命门。
“藏不住”的堰塞湖
这一次，智飞生物摊明牌了。
根据公告，公司、子公司、实控人家族等与全体贷款人签署协议，申请额度最高102亿元、期限不超过3年的中长期银团贷款。借贷方是以农业银行重庆江北支行牵头的银团，用途为补充借款人营运资金及优化存量债务。
此时的公司，内部处于“二代接班”时刻。2024年，实控人蒋仁生之子蒋凌峰接任总裁职位，该80后掌舵人曾在各子公司历练，并参与关键收购、市场团队组建等重要工作。2018年，蒋凌峰回到总部，担任副总经理，5个月后接任副董事长。
换言之，公司的资金压力、产品堰塞湖“藏不住”了，考验实控人家族的时刻到了。
以2024年为分水岭，公司的应收账款和存货发生微妙转变。2023年、2024年公司的应收账款分别为270.6亿元、162.73亿元，存货各自为89.86亿元、222.18亿元。很明显，应收账款在骤减，存货在激增。
疫苗产品的购销两端，通常是企业和各地疾控中心，因此应收账款反映订单规模，增长代表提量。存货是供求关系的表现，增长或表示供大于求。
2025年前三季度，公司营收、归属于上市公司股东的净利润分别为76.27亿元、-12.06亿元，各自同比下降66.53%、156.86%。截至同期，公司应收账款和存货分别为128.14亿元、202.46亿元。
堵塞堰塞湖的两头，上游是压身的采购合同，下游是泄不出的疾控中心批签发。此时，公司资金被大量占用，倒逼其高额贷款扩大续容，渡过眼下关口。
进一步讲，公司当下困境的本质是“上游采购刚性锁死资金、下游需求萎缩加剧库存、回款政策调整仅缓解表面压力”。
早前，公司与默沙东签订采购协议，约定2023年至2026年基础采购额超千亿元。公司获五款疫苗独家代理，其中HPV疫苗占980亿元。2025年，双方年因市场与库存问题调整协议，核心是阶段性放缓HPV疫苗发货节奏，并下调同期基础采购额。
截至2025年三季度，公司资产负债率36.18%。如果计入新增的102亿元贷款，数据将增长至近50%。更关键的是，HPV疫苗保质期是24个月。
以此计算，若默沙东某批次疫苗2024年1月出厂，今年1月就将到期。而且，产品经海关、冷链物流、仓库、疾控中心到接种点，整个流通周期还会消耗1-3个月的保质期。因此，若存货中还有保质期不足剩余1年的产品，必须加快终端动销，否则过期报废会产生坏账。
深层次的模式挑战
近年来，国内消费疫苗走过三条路径。有意思的是，每一条路都伴随技术的升维，深刻改变接种者心智。
第一个阶段是消费扩容期。2006年到2018年，手足口、流感等儿童疫苗构成庞大的基本盘，同时HPV、十三价肺炎等高技术疫苗从海外引进，初步形成品类分层。该阶段的国内厂家技术，涵盖自主研发基础款，以及引进海外高端款。
第二个阶段是消费升级期。2019年到2023年，因为长生疫苗事件，接种者从基础防御向高端防护转型，尤其是女性群体对HPV疫苗需求激增，出现“一苗难求”现象，市场出现“进口化、高端化”趋势。彼时，公司通过持续引进默沙东HPV疫苗，接住了这波“泼天富贵”。
第三个阶段是消费滞涨期。尤其是高端品类，2024年以来国产厂家通过自主研发、联合开发等路径成功进入市场，如首款国产HPV疫苗就由厦门大学与万泰生物合作。此时，国产产品通过激烈的价格战，很大程度上扭转接种者的消费观。
2025年，中国政府采购网披露采购二价HPV疫苗的预算金额和数量，单支限价不超过27.5元。同期，万泰生物宣布九价品种获批上市，不仅一举打破进口垄断，499元/支定价也仅为进口同类的40%左右。
换言之，本次消费疫苗的格局变化，接种人群的心智与产品技术的升维形成共振。市场的结构性剧变，由供需逆转开始，对以公司为代表的代理驱动型商业模式产生强烈冲击。
目前，公司仍对默沙东HPV疫苗高度依赖。2023年续签的980亿元采购协议属于“预付款+保量采购”模式，需提前垫资锁定货源，这是资金占用的先天刚性约束。一旦终端去化不畅，库存就会快速转化为资金沉淀。
2024年起，高端疫苗品类的供需关系逆转，国产HPV疫苗市占率从12%飙升至47%，价格战直接挤压进口疫苗空间。而且，一路下探的价格进一步加剧接种人的犹豫情绪。最终，库存危机爆发。
本质上，公司短期回款改善只能缓解现金流压力，中长期若无法降低代理依赖、拓展自主产品，资金占用的核心矛盾难以解决。公司上游刚性采购与下游账期的错配，资金被深度锁定。
这一点，以万泰生物为代表的自主研发厂家虽然也面临库存压力，但资金占用规模相对较小。截至2025年三季度，该企业存货金额降至8.31亿元，较一季度下降13.6%。因此，公司近年来也通过自主研发、增资等方式，布局新赛道，力图逐渐摆脱代理路径。
2025年3月，公司通过增资5.93亿元控股宸安生物。该标的核心资产为GLP-1类司美格鲁肽（减重适应症III期）与双靶点CA111，已建成年产能3000万支的产业化基地，2024年净亏损5434.79万元。今年，司美格鲁肽专利到期，国产或迎来放量期。因此，公司以此切入减肥药赛道，被视为摆脱疫苗代理依赖路径的尝试。
归根结底，眼下公司的危机由市场结构性剧变引发，但深层次还是自身商业模式能否适应新的消费医疗趋势。短期的资金压力看似庞大，但中长期的研发模式才是真正的命门。（思维财经出品）■
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